Mida investorid peaksid mõistma võlakirjade riski ja tootluse kohta

Võlakirju kirjeldatakse sageli lihtsate instrumentidena. Ühes mõttes on see tõsi: laenad raha, saad intressi ja saad põhiosa tähtajal tagasi. Hakates võlakirju omavahel võrdlema, on oluline ennast baastõdedega kurssi viia. Kõige tähtsamad mõisted on kupong, hind, tähtaeg ja tootlus. Just siin tekib paljudel esimest korda võlakirjadesse investeerijatel segadus. 7% kupongiga võlakiri ei tähenda automaatselt 7% tootlust. Sinu tegelik tootlus sõltub hinnast, mida maksad, rahavoogude ajastusest ja sellest, kas võlakiri võib enne tähtaega tagasi makstud saada. Seetõttu võivad kaks sama kupongiga võlakirja anda väga erineva tootluse.

1) Kupong, hind ja tootlus — kolm numbrit, mis loevad

Võlakirja kupong on võlakirjas fikseeritud intressimäär. Tavaliselt väljendatakse seda protsendina võlakirja nimiväärtusest ehk "par" väärtusest. Paljud võlakirjad maksavad kupongi kaks korda aastas, kuigi maksesagedus võib erineda.

Võlakirja hind on summa, mida sa turul selle eest maksad. Hind võib olla:

• "Par" tasemel: maksad nimiväärtuse, näiteks sama summa, mis Sulle investorina tähtajal tagasi makstakse
• Allahindlusega ("diskontoga"): maksad alla nimiväärtuse, näiteks vähem kui summa, mis Sulle investorina tähtajal tagasi makstakse
• "Preemiaga": maksad üle nimiväärtuse, näiteks rohkem kui summa, mis Sulle investorina tähtajal tagasi makstakse

Võlakirja kogu tootlus on tulu, mida teenid makstud hinna põhjal, mitte ainult võlakirjale märgitud kupongi järgi. Seetõttu ei ole kupong ja tootlus sama asi. Tootlus arvestab kupongitulu, ostuhinda, põhiosa tagasimakset ning aega, mis on jäänud tähtajani või võimaliku ennetähtaegse lunastamiseni.

2) Mis on yield to worst ja miks on see investorile oluline näitaja?

Yield to worst ehk tootlus halvima stsenaariumi korral on madalaim aastapõhine tootlus, mida investor võib võlakirjalt koguda eeldusel, et emitent ei muutu maksejõuetuks. Arvesse võetakse ka võimalikke ennetähtaegse lunastamise või call-õiguse tingimusi. Praktikas on see võlakirja kõige konservatiivsem „peamine tootlusnäitaja".

Miks see oluline on? Sest paljud võlakirjad on varase lunastuse võimalusega (callable) ehk emitendil võib olla õigus võlakiri tagasi maksta enne ametlikku lõpptähtaega. Kui see juhtub, võib investor saada vähem tulevasi kupongimakseid, kui ta algselt ootas, ning see võib tootlust vähendada.

Lihtsa ilma varase lunastusõigusega võlakirja puhul on "yield to worst" tavaliselt sama mis tootlus lunastamiseni lõpptähtajal. "Callable" võlakirja puhul võib „halvim stsenaarium" olla see, et emitent lunastab võlakirja varakult ja intressimaksete periood jääb lühemaks. Seetõttu on "yield to worst" sageli parem näitaja tootluse arvutamisel. See annab oodatavast tootlusest täpsema pildi.

3) Mis määrab võlakirja "yield to worst" näitaja?

Võlakirjade tootlused ei erine juhuslikult. Neid mõjutab enim väike hulk tegureid.

Krediidirisk

Krediidirisk on risk, et emitent ei suuda maksta intressi või tagasi maksta põhiosa. Üldiselt saavad madalama riskiga emitendid laenata odavamalt ja maksavad seetõttu madalamat tootlust. Kõrgema riskiga emitendid peavad investorite ligimeelitamiseks pakkuma kõrgemat tootlust. Seetõttu on investeerimisjärgu võlakirjade tootlus tavaliselt madalam kui kõrge tootlusega võlakirjadel. Krediidireitingud aitavad investoritel võrrelda suhtelist krediidiriski, kuid need ei ole garantiid ega tohiks olla investeerimise otsuste aluseks. Krediidireitingud on üks sisend, mitte kogu analüüs.

Tähtaeg ehk aeg lõpptähtajani

Sarnaste tingimuste korral pakuvad pikema tähtajaga võlakirjad tavaliselt kõrgemat tootlust kui sama krediidikvaliteediga lühema tähtajaga võlakirjad. Põhjus on selles, et investor seob oma raha pikemaks ajaks ja võtab rohkem riski tulevaste intressimäärade muutuste ning ebakindluse suhtes. Normaalsetes turutingimustes on pikema tähtajaga võlakirjad tavaliselt ka intressimäärade muutuste suhtes tundlikumad. Võlakirjade maailmas kirjeldavad professionaalid seda tundlikkust sageli mõistega kestus (duration). Üldiselt: mida pikem tähtaeg, seda suurem kestus ja seda suurem hinnaliikumine intressimäärade muutudes.

Globaalsete intressimäärade muutused

See on üks olulisemaid võlakirjakontseptsioone, mida mõista. Võlakirjade hinnad ja tootlused liiguvad vastassuunas. Kui turuintressimäärad tõusevad, langevad olemasolevate fikseeritud kupongiga võlakirjade hinnad. Kui turuintressimäärad langevad, tõusevad olemasolevate fikseeritud kupongiga võlakirjade hinnad.

Miks? Kujuta ette, et sul on võlakiri, mis maksab fikseeritud 4% kupongi. Kui turule tulevad uued võlakirjad, mis pakuvad 6%, muutub sinu 4% võlakiri vähem atraktiivseks. Selleks et keegi teine seda ostaks, peab hind tavaliselt langema. Madalam hind tõstab tootlust. Vastupidine juhtub siis, kui turuintressid langevad: vanem kõrgema kupongiga võlakiri muutub atraktiivsemaks, mistõttu selle hind võib tõusta ja tootlus langeda.

Tähtis on tähele panna, et investorile lõpptähtajal tagastatav summa ei muutu, kuid juhul kui võlakirja enne tähtaega maha müüa võib turu hind erineda.

Muud olulised tegurid

Võlakirja tootlust võivad mõjutada ka mitmed teised tegurid:

• Ennetähtaegse lunastuse õigus: "callable" võlakirjad võivad pakkuda kõrgemat tootlust, sest emitendil on õigus võlakiri ennetähtaegselt lunastada, mis on investori jaoks ebasoodne.
• Järjekoht ja tagatis: tagatud võlakirjal on tavaliselt tugevam nõue kui allutatud võlakirjal, mistõttu võib allutatud võlakiri vajada kõrgemat tootlust. Siin loevad nii krediidireitingud kui ka võlakirja täpsed väljaandmise tingimused.
• Likviidsus: suur ja sageli kaubeldav võlakiri võib pakkuda madalamat tootlust kui väike ja vähem likviidne võlakiri, sest seda on lihtsam järelturul osta ja müüa.
• Kupongistruktuur: fikseeritud ja ujuva intressimääraga võlakirjad käituvad intressimäärade muutudes erinevalt. Ujuva intressimääraga võlakirjad lähtestuvad perioodiliselt, mistõttu on neil sageli väiksem intressimäära tundlikkus kui fikseeritud kupongiga võlakirjadel.

Lõppkokkuvõttes määravad turul hinna ja tootluse pakkumise ja nõudluse dünaamika: millise hinnaga on võlakirjaomanik valmis müüma ning mida ostjad on valmis maksma.

4) Miks ei saa ühe võlakirja tootlust teisega ilma kontekstita võrrelda

Kõrgem tootlus ei tähenda automaatselt paremat tehingut. See võib lihtsalt tähendada, et:

• võlakiri on riskantsem
• tähtaeg on pikem
• võlakiri on "callable"
• võlakiri on allutatud
• võlakiri on vähem likviidne
• võlakiri on teises valuutas või erineva struktuuriga

Seega ei saa ühe võlakirja tootlust teise omaga õiglaselt võrrelda, kui võlakirjad ei ole päriselt sarnased. Praktilise reeglina tasub võrrelda võlakirju, mis on võimalikult sarnased:

• sarnane emitendi profiil
• sama valuuta
• sarnane tähtaeg
• sama järjekoht või tagatis
• sama call-struktuur või muud omadused
• sarnane krediidiriski reiting

Alles siis võib tootluse vahe hakata näitama, kas üks võlakiri võib kaubelda teisest „odavamalt". Vastasel juhul võib tootluse erinevus lihtsalt peegeldada erinevat riski. See tuleneb võlakirjade hinnavahede loogikast: tootluse erinevused peaksid kompenseerima investorile erinevusi riskis ja struktuuris.

5) Kolm lihtsat näidet

Oletame, et allolevad näited on lihtsad võlakirjad ilma varase lunastuse võimaluseta, ilma maksude ja tehingukuludeta.

Näide 1: võlakiri kaupleb "par" tasemel

Nimiväärtus: 10 000 €, tähtaeg: 5 aastat, kupong: 7%, praegune turuhind: 10 000 €

Kui ostad võlakirja "par" tasemel:

• kogud 700 € aastas intressimakseid
• kui kupongid makstakse poolaastas, tähendab see 350 € makseid iga 6 kuu järel
• 5 aasta jooksul saad kokku 3 500 € kupongimakseid
• tähtajal saad tagasi oma 10 000 € põhiosa

Selles näites on sinu "yield to worst" 7%.

Näide 2: võlakiri kaupleb allahindlusega ("diskontoga")

Nimiväärtus: 10 000 €, tähtaeg: 5 aastat, kupong: 7%, praegune turuhind: 9 000 €

Siin maksab võlakiri endiselt sama 700 € aastas kupongi. Aga sa kulutad ainult 9 000 € võlakirja eest, mis maksab lõpptähtajal investorile 10 000 €. See tähendab, et Sinu kogu tootlus tuleb kahest allikast:

• kupongitulu
• asjaolu, et võlakiri maksab lõpptähtajal tagasi 10 000 €

Sinu ligikaudne yield to worst on 9,6% aastas. Tootlus on kupongist kõrgem, sest ostad võlakirja alla nimiväärtuse.

Näide 3: võlakiri kaupleb üle nimiväärtuse

Nimiväärtus: 10 000 €, tähtaeg: 5 aastat, kupong: 7%, praegune turuhind: 11 000 €

Jällegi maksab võlakiri endiselt sama 700 € aastas kupongi. Kuid seekord maksad 11 000 € ostmaks võlakirja, mis maksab lõpptähtajal tagasi ainult 10 000 €. Seega tuleb Sinu tootlus:

• kupongitulust
• mida vähendab asjaolu, et võlakiri maksab lõpptähtajal 10 000 € ja sa kaotad selle käigus 1 000 €

Sinu ligikaudne yield to worst on 4,7% aastas. Tootlus on kupongist madalam, sest ostad võlakirja üle nimiväärtuse ("par").

Lihtne võrdlustabel

See tabel näitab, miks kupong ei ole sama mis tootlus. Sama 7% kupong võib anda investorile väga erineva tootluse sõltuvalt ostuhinnast.

6) Peamised riskid, millega võlakirjainvestor kokku puutub

Maksejõuetuse risk

See on risk, et emitent ei maksa intressi või põhiosa nii, nagu lubatud. Krediidireitingud on loodud suhtelise krediidiriski hindamiseks ning ajalooliselt on nõrgemad reitingud olnud seotud palju kõrgemate maksejõuetuse määradega.

Inflatsioonirisk

Võlakirjad võivad maksta fikseeritud rahavooge, kuid inflatsioon võib vähendada nende rahavoogude tegelikku ostujõudu. Kui inflatsioon püsib pikemat aega üle sinu võlakirja tootluse, võib Sinu ostujõud väheneda isegi siis, kui võlakiri täidab täpselt oma lubadused.

Intressimäära risk

See on risk, et turuintressid tõusevad ja sinu võlakirja turuhind langeb. See on eriti oluline siis, kui sul võib tekkida vajadus müüa võlakiri enne tähtaega. Kui hoiad tavalist fikseeritud kupongiga võlakirja tähtajani ja emitent maksab tagasi, mõjutavad lühiajalised hinnaliikumised sinu lõplikku rahalist tulemust palju vähem. Need ei kõrvalda siiski inflatsiooniriski ega maksejõuetuse riski.

Call-risk ja reinvesteerimisrisk

Mõned võlakirjad võib emitent ennetähtaegselt lunastada. See võib investorile olla ebamugav, sest võlakiri võidakse tagasi kutsuda just siis, kui intressimäärad on langenud, sundides investorit reinvesteerima vabanenud raha madalama tootlusega. See on üks peamisi põhjuseid, miks "yield to worst" on oluline.

Likviidsusrisk

Mõned võlakirjad kauplevad aktiivselt. Teised mitte. Riigivõlakirja või suurettevõtte võlakirja võib olla suhteliselt lihtne järelturul müüa. Väikse Baltikumi väljaandja võlakirja võib olla palju raskem müüa. Seetõttu on likviidsus võlakirja põhine omadus, mitte midagi, mida peaks üldistama kogu varaklassile.

7) Muud võlakirja omadused, mida jaeinvestor peaks mõistma

Varase lunastustähtajaga võlakirjad ("callable")

Lihtsal võlakirjal on üks peamine lõppkuupäev: tähtaeg. Varase lunastustähtajaga võlakirja võib tagasi kutsuda kindlaks määratud kuupäeval, kui emitent otsustab selle lunastada.

"Senior secured" vs allutatud

Kõik võlad ei asu kapitalistruktuuris samal positsioonil. "Senior" võlakirjal on tavaliselt eelistatud positsioon varade vastu võrreldes allutatud võlakirjaga. Seetõttu võivad kaks sama emitendi võlakirja väärida erinevat tootlust.

Fikseeritud intressimäär vs ujuv intressimäär

Fikseeritud intressimääraga võlakiri maksab kogu eluea jooksul sama kupongi. Ujuva intressimääraga võlakiri lähtestub võrdlusmäära alusel. See tähendab, et see võib intressimäärade tõustes või langedes käituda erinevalt. Investorid, kes soovivad stabiilsemaid rahavooge, võivad eelistada fikseeritud kupongiga võlakirju. Investorid, kes on rohkem mures intressimäärade tõusu pärast, võivad vaadata lähemalt ujuva intressimääraga struktuure.

Krediidireitingud on kasulikud, kuid neist ei piisa

Reitingud on kasulik kokkuvõte, kuid need ei asenda investorite enda poolt tehtavat analüüsi. Reitingud ei hõlma kõike olulist, sealhulgas likviidsust, turuhinda ega seda, kas võlakiri on tänasel hinnal atraktiivne. Neid on kõige parem kasutada ühe sisendina mitme seast.

Lõppmõte

Võlakirjade mõistmise võti ei ole iga termini päheõppimine. Oluline on mõista, kuidas mõned muutujad koos töötavad.

• Kupong näitab, mida võlakiri maksab
• Yield to worst näitab konservatiivset aastast tootlust, mida võid teenida võlakirja tähtajani hoides
• Tähtaeg, krediidikvaliteet ja struktuur selgitavad, miks üks võlakiri pakub kõrgemat tootlust kui teine

Kui see loogika paika loksub, ei otsi Sa enam lihtsalt kõrgeimat tootlust. Selle asemel hakkad hindama kogu tootlust, mis on mõistlik riski, tähtaja ja struktuuri arvesse võttes.